Rendement en bitcoin ou en dollars : même stratégie, résultats opposés

Le 1er janvier 2022, deux investisseurs placent chacun l’équivalent de 46 000 dollars dans une stratégie market neutral. Leurs deux gérants livrent comme prévu 5 % sur l’année. Mais au 31 décembre, le premier a perdu 62 % de son capital en dollars, alors que le second en a gagné 5 %. Personne ne s’est trompé. Le premier mesurait son rendement en bitcoins, le second en dollars, et le bitcoin a chuté de 64 % dans l’année.

Notre article sur le funding l’a laissé entrevoir en passant : un même flux peut être encaissé dans l’une ou l’autre monnaie. Ce quatrième volet traite la question en entier. Vous y verrez d’abord par rapport à quoi une stratégie est neutre. Ensuite, ce que deviennent 5 % en bitcoins et 5 % en dollars dans un marché qui s’effondre, puis dans un marché qui repart. Enfin, pourquoi un épargnant français doit ajouter l’euro au calcul. Et ce qu’il faut demander à un gérant avant de comparer deux performances.

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Points clés

• Market neutral ne veut rien dire sans la monnaie de compte. Une stratégie neutre en bitcoins reste entièrement exposée au cours dès qu’on la mesure en dollars, et l’inverse est vrai aussi.
• En 2022, 5 % gagnés en bitcoins représentaient une perte de 62 % en dollars. En 2023, les mêmes 5 % valaient 168 % de plus en dollars, alors que 5 % gagnés en dollars achetaient 59 % de bitcoins en moins.
• Pour un épargnant qui compte en euros, 5 % gagnés en dollars en 2025 se sont changés en une perte d’environ 7 %, le dollar ayant reculé de 11,6 % face à l’euro sur l’année.
• La bonne monnaie de compte est celle des dépenses à venir. Avant de comparer deux fonds, il faut savoir dans quelle devise chaque performance est calculée, et si elle est couverte.

Neutre par rapport à quoi ?

Le premier article de cette série définissait le delta comme la part du mouvement du bitcoin que subit une position. Il prenait l’exemple d’un achat au comptant couvert par une vente de même taille sur contrat perpétuel. À zéro, le cours peut aller où il veut, la position ne gagne ni ne perd rien. Un détail manquait à la définition, parce qu’il allait de soi. Tout y était compté en dollars.

Changez d’unité et le tableau se retourne. Un bitcoin gardé en portefeuille a un delta de 1 en dollars, puisqu’il suit le cours dans les deux sens. En revanche, compté en bitcoins, il vaut un bitcoin le 1er janvier et un bitcoin le 31 décembre, quoi qu’il se passe entre les deux. Le dollar fait l’inverse. Stable pour qui compte en dollars, il perd ou gagne en valeur dès qu’on l’exprime en bitcoins. Aucune position n’est neutre dans toutes les monnaies à la fois. Par conséquent, une stratégie annoncée comme market neutral sans autre précision laisse la moitié de l’information de côté.

Deux façons de faire travailler un capital

Les stratégies neutres se rangent en deux familles, selon la monnaie dont elles partent et dans laquelle elles rendent leurs comptes.

La première part de dollars, ou plus exactement de stablecoins. Le cash-and-carry de notre deuxième volet en est l’exemple type. En effet, l’achat au comptant et la vente du contrat se compensent, et le gain s’accumule en dollars. Le bitcoin peut doubler ou perdre la moitié de sa valeur. Le capital, lui, reste en dollars. Il grossit du seul rendement de la stratégie.

Dans la seconde famille, le point de départ est un stock de bitcoins que son détenteur refuse de vendre. Il les confie à des stratégies montées pour que leur résultat, compté en bitcoins, ne dépende pas du cours. Les contrats inverses, margés et réglés en bitcoins, dont il était question dans notre article sur le funding, servent précisément à cela. Le but est d’en avoir plus. Et leur valeur en dollars suit le marché comme si de rien n’était.

2022, 2023 : deux années, deux gagnants

Revenons aux deux investisseurs de l’introduction, avec des cours que chacun peut retrouver dans l’historique de Binance. Le bitcoin valait environ 46 200 dollars le 1er janvier 2022. Il cotait 16 500 dollars le 31 décembre, soit 64 % de moins, puis 42 300 dollars un an plus tard.

Au terme de 2022, l’investisseur en bitcoins détient 5 % de bitcoins en plus qu’en janvier. En dollars, il a perdu 62 %. Celui qui comptait en dollars a gagné 5 %, et avec ses dollars il pouvait racheter en décembre près de trois fois plus de bitcoins qu’au début de l’année.

L’année suivante, les rôles s’échangent. Les 5 % en bitcoins valent 168 % de plus en dollars, le cours ayant été multiplié par 2,6. Les 5 % en dollars, eux, permettent d’acheter 59 % de bitcoins en moins qu’au 1er janvier.

Sur les deux années réunies, l’investisseur en dollars termine devant, quelle que soit la monnaie retenue pour faire le compte. Mais il suffit de décaler la fenêtre d’un an, de début 2023 à fin 2024, pour que le bitcoin, multiplié par plus de cinq, donne largement l’avantage à l’autre. Les gérants, eux, n’ont rien changé. Le classement dépend de la monnaie choisie et de la date de départ.

L’épargnant français compte en euros

Le lecteur de ces lignes a une troisième unité, et c’est souvent elle qui décide au moment de faire les comptes, à savoir l’euro. Une stratégie neutre en dollars ne l’est pas en euros. Le dollar devient alors un risque. Le cours de référence publié par la BCE est passé de 1,0389 dollar pour un euro le 31 décembre 2024 à 1,1750 le 31 décembre 2025. Sur l’année, le dollar a donc perdu 11,6 % face à l’euro, et 5 % gagnés en dollars se sont changés en une perte d’environ 7 % une fois convertis.

Ce risque se couvre. Le gérant, ou une classe de parts dédiée, vend des dollars à terme contre des euros, et le résultat redevient lisible en euros, débarrassé de l’essentiel de l’effet du change. Cette couverture a un coût, qui dépend surtout de l’écart entre les taux d’intérêt des deux monnaies. Quand les taux en dollars dépassent ceux de la zone euro, ce qui est le cas depuis plusieurs années, ce coût se retranche du rendement. Avant de comparer deux chiffres, mieux vaut donc savoir si l’un est couvert et l’autre non.

Quelle monnaie choisir ?

Pour choisir, le plus simple est de partir des dépenses que l’investisseur aura à régler. Une entreprise qui verse des salaires en euros a besoin d’un résultat en euros. Le bitcoiner compte autrement. S’il mesure sa richesse en bitcoins et n’a aucune intention de vendre, il raisonne en nombre de bitcoins. Et une baisse du cours ne change rien à son compte, tant qu’il ne vend pas. Quant à l’investisseur qui cherche un revenu indépendant du marché crypto, il regardera plutôt vers les stratégies en dollars, à condition de surveiller le change ou de choisir une part couverte en euros.

Reste à poser les bonnes questions au gérant. Dans quelle monnaie la performance est-elle calculée, et le chiffre publié est-il couvert contre l’euro ? Sur quoi portent les frais ? Sur une part libellée en bitcoins, la commission de performance se calcule en général sur les bitcoins gagnés, y compris l’année où leur valeur en euros a reculé. Le high water mark, ce plus haut au-delà duquel le gérant peut prélever sa part des gains, s’exprime lui aussi dans la monnaie de la part.

Le bitcoin a atteint son record le 6 octobre 2025, à 126 200 dollars, et le 1er octobre 2026, il en valait 83 600, un tiers de moins. Un détenteur qui a fait travailler ses bitcoins depuis le sommet en a gagné. Mais s’il en a obtenu 5 % de plus, il a tout de même perdu près de 30 % en dollars. Les deux bilans sont exacts, et un gérant qui n’en publie qu’un doit dire lequel.

Cet article vous a été proposé par DCY. Retrouvez leurs stratégies en bitcoins et en dollars sur dcy.fund.

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